私募基金的“中国利润”

　　中国经济的快速发展吸引了国际私募股权投资基金的广泛关注。目前中国已成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场之一。截至2006年12月底，中外私募股权基金对129家国内企业进行了投资，参与投资的私募股权机构数量达到75家，投资总额达到129.73亿美元。2007年仅第一季度，17只投资于中国的亚洲私募股权基金实现募资75.64亿美元，预计全年国内的私募股权投资额将保持在100亿美元以上。资本投向正循着上市、并购、私募的轨迹发展。

　　私募基金的前世今生

　　私募股权基金是指通过私募形式，对非上市企业进行权益性投资。投资者按照其出资份额分享投资收益，承担投资风险。在交易实施过程中，同时将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。目前也有小部分私募股权基金投资已上市公司的股权，在投资方式上采取债权型投资方式。

　　私募股权基金最早起源于美国。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资公司。

　　众多的私募股权投资公司在经过了90年代的高峰发展时期和2000年之后的发展受挫期之后，目前重新进入上升期。据英国调查机构Private Equity Intelligence统计，截至2007年2月，全球共有950只私募股权投资基金，直接控制了4400亿美元，今年内很可能突破5000亿美元。

　　经过30年的发展，国外私募股权投资基金已成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段，而且规模庞大，投资领域广泛，资金来源广泛、参与机构多样化。目前西方一些国家私募股权投资占其GDP份额已达到4%至5%。在全球数千家私募股权投资公司中，黑石、KKR、凯雷、贝恩、阿波罗、德州太平洋（爱股,行情,资讯）、高盛、美林等机构成为其中的佼佼者。

　　2006年全球私募股权基金从资本市场上募集到了2150亿美元，全球私募股权投资基金的总投资额达到了7380亿美元，其中，单笔超过100亿美元的私募股权交易达到9个。

　　国外私募股权基金大举进入中国

　　近年来，私募股权基金在中国频频出击，投资规模和数量增长之迅速令人吃惊。2002年9月，摩根士丹利等3家投资公司斥资5亿元投资蒙牛乳业；2003年，新加坡政府投资公司和中国鼎晖向李宁公司投资1850万美元；2004年9月，美国最大私募股权基金之一的新桥集团收购深发展股权。包括新东方在内的众多中国著名企业都有私募股权基金作为幕后推手。

　　很多人对私募基金的财大气粗感到诧异，而不知道全球有多少过剩的资金等待寻找投资回报，数目庞大的公司养老基金、公共养老基金、捐赠基金、基金会等机构投资者，银行控股公司、保险公司和投资银行等金融机构，以及富裕家族、个人和其他非金融企业都是私募股权基金资金来源。

　　成立于2005年的安博凯(MBK)的五位创始合伙人全部来自在私人股本投资行业居顶级位置之一的凯雷投资集团，MBK投资的公司一般都有高度可预见的增长性，良好的现金流。在细分行业中占有相当的市场，通常在行业中具有领先地位，拥有优秀的管理层，有进一步上升的空间。MBK希望在未来可以得到所投资公司3倍左右的回报率。

　　私募基金能给中国企业发展带来那些资源？中国企业需要看到，私募股权基金不仅具备增加资本金的好处，还能给融资企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能，对私募基金的投资人来说，这将是收益的保证，对投资的企业来说，私募基金可为企业在治理结构、业务方向、财务管理等方面提供智力支持。

　　很多中国企业对于私募股权基金的运作并不清楚，担心引入私募股权基金后会失掉企业的控制权。事实上，与行业投资者相比，私募基金在企业控股权方面比较灵活，私募基金的管理者除了在董事会层面上参与企业的重大战略决策和财务管理外，一般并不参与企业的日常管理和经营，不存在成为潜在的竞争者的野心。从私募股权投资基金的盈利模式可以看出，它们的目的并不是要控制企业的管理权，而是培育企业成长后实现成功退出，以获取长期资本增值收益。

　　私募基金在行业整合中的重要功能

　　我国现代服务业、高新技术产业、各类消费品制造业和消费服务业大都以中小企业和民营企业为主，而现有的金融体系却没有为他们提供相应的融资渠道。这些是私募股权基金大有作为的领域。私募股权基金是真正市场化的，基金管理者完全以企业成长潜力和效率作为投资选择原则。投资者用自己的资金作为选票，将社会稀缺生产资源使用权投给社会最需要发展的产业，投给这个行业中最有效率的企业，不管这个企业是小企业还是民营企业。产品有市场、发展有潜力，整个社会的稀缺生产资源的配置效率稍微大幅度提高。

　　私募股权基金在传统竞争性行业中的一个十分重要功能是促进行业的整合，在我国进行结构性调整时，可以发挥重大作用。比如，2004年我国服装企业达8万多家，出口服装170多亿件，全球除中国以外的人口50多亿，我们一年出口的服装为其他所有国家提供了人均3件以上。这么多服装企业都想做大做强，那么全球如何来消化我们如此巨大的产能和产量呢？可见，中国竞争性行业需要让前3名、前10名、前100名、或前1000名的优秀企业通过兼并收购的方式做大做强。

　　中国最稀缺的资源是优秀企业家和有效的企业组织。最成功的企业就是优秀企业家与有效企业组织的有机结合。让优秀企业去并购和整合整个行业，也就能最大限度地发挥优秀企业家人才与有效企业组织对社会的积极贡献。因此，私募股权基金中的并购融资对中国产业的整合和发展具有极为重要的战略意义。

　　私募股权基金的发展拓宽了投资渠道，可能疏导流动性进入抵补风险后收益更高的投资领域，一方面可减缓股市房地产领域的泡沫生成压力，另一方面可培育更多更好的上市企业，供投资者公众选择，使投资者通过可持续投资高收益来分享中国经济的高成长。

　　私募股权基金作为主要投资者可以派财务总监、派董事，甚至作为大股东直接选派总经理到企业去。在这种情况下，作为一种市场监控力量，私募股权基金对公司治理结构的完善有重要的推动作用。为以后的企业上市在内部治理结构和内控机制方面创造良好的条件。

　　私募基金的“中国利润”

　　与诸多成熟市场相比，作为经济转轨国家，中国众多企业在适应市场经济的能力、长期稳定经营、严谨的财务管理、长期性的研发力量、产品的更新换代、持续增长等方面，往往不够成熟。大多数企业都要借助并购重组来调整产权和产业结构。同时，诸多有发展潜力的企业通过并购重组进行主营业务调整，实现企业的战略转移，一些私募基金会购买市场定位较好、而且处于高增长市场的企业、通过提供先进的管理手段、带进新的管理团队、迅速增加公司的价值、然后上市或转让。

　　然而，市场也对私募股权投资基金表示了担忧，这些基金在收购企业的资本运作上，1/3为自有资金，2/3为通过借债。通过这样的杠杆收购，私募基金据此让自己投资的企业背上额外的债务，杠杆资本重组可能对企业带来负面影响。例如，在2007年7月完成的MBK收购台湾中嘉网络的交易金额约15亿美元，其中MBK基金支付的金额为3亿美元。另有3亿美元来自于MBK其他投资者的追加， 9亿美元是以中嘉网络的名义贷款，以中嘉网络公司的现金流借钱。因为MBK每个项目都不能超过基金的20%，这是其内部控制的上限，额外需要的股本，要到外面寻找一些共同投资者。这9亿美元贷款如果出了问题，就肯定会使其声誉受到影响。对基金公司来说，没有比声誉更重要的衡量标准了。

　　与传统的经营理念不同，私募股权基金并不经营具体的产品，而是发现有成长性的企业，把企业当产品来买卖从中获利。即私募股权具有特殊的投资目标和运营方式，它们购买企业运营几年之后，将手中股权转卖他人或通过IPO公开上市后套现。无论哪种方式，其最终目标都是将企业出售以获取利润，从而产生高于其他领域的回报。

　　以美国最大私募股权基金之一的新桥集团2004年9月收购深发展股权为标志，大型国际私募股权基金开始进入中国。近年来，私募股权基金大举进入中国，投资规模和数量增长迅速。

　　私募基金之所以会频频出手，主要是因为其投资回报率高得惊人。中国私募股权投资孕育商机，回报甚至会超出10倍。2002年9月，摩根士丹利等3家投资公司以5亿元投资蒙牛乳业，在蒙牛乳业上市后获得约26亿港元的回报；2003年，新加坡政府投资公司和中国鼎晖向李宁公司投资1850万美元，2004年李宁公司在香港联交所上市，目前该部分股权价值达2亿美元，投资回报超过10倍。

　　目前我国非上市公众公司超过1万家，非公众股份公司约30万家，可选择的余地很大。私募股权投资如果做得好，收益要远高于投资上市公司的股票。

　　正面典型和反面教训

　　从伊利集团分离出来后，蒙牛在短短五年时间便成为奶业翘楚，蒙牛在创立初期，除了通过原始投资者投资一些资金之外，基本上没有大规模的融资，要想抓住乳业的快速发展机会，在全国铺建生产和销售网络，蒙牛对资金有极大的需求。当时蒙牛只是一家尚不知名的民营企业，银行贷款是有限的。于是，摩根士丹利、鼎晖、英联三家境外投资机构向蒙牛投入约五亿元人民币，犹如一场及时雨推动了蒙牛的茁壮成长。

　　尚德是中国第一家在纽约交易所上市的民营企业。以太阳能高科技起家的尚德，资金也是企业发展的一大动力。在海外市场更看重公司的行业前景和未来现金流的情况下，尚德凭借从国内融资640万美元到海外募集8000万美元，最终在纽市上市融资近四亿美元的优势，三级跳演绎了国内民营企业海外融资的神话。

　　越来越多拥有并购意愿的企业发现，对他们感兴趣的不仅仅是与其经营内容相近或是互补的行业投资者，这些具备投资潜力的企业还受到私募基金管理者们的频繁造访，对具备投资潜力的企业，资金充沛的私募基金管理者们甚至开出比行业投资者还要阔绰的条件。被并购企业经理人很容易被这些条件打动。看到凯雷开给并购对象徐工的并购筹码，人们就不难理解这家中国最大的机械制造企业的领导选择合作伙伴的倾向性。在协议中，凯雷保证以一次性注资方式适应资金饥渴的徐工，而且能够接受“保持核心团队的相对稳定、保持徐工品牌不变、或有负债的承担、企业历史负担解决”等条件，而且凯雷承诺引进发动机、大型液压件两个项目，并同意支付保证金。最有吸引力的是凯雷可能给徐工带来的技术提升，修订协议中约5.8亿美元的增资部分将直接投入新项目，而且徐工计划引进美国江迪尔、韩国大宇的发动机技术，这是徐工与国际竞争对手在零部件领域最核心的差距，该项目将通过凯雷协助完成。尽管多数舆论对凯雷并购徐工的态度是消极的，但不得不承认，凯雷为企业提供的条件的确非常优厚。

　　但这些神话并不能保证所有依赖于私募基金的企业都能成功的上市发展。2005年8月，千橡互动集团就获得来自General Atlantic、DCM、联想投资以及其他几家投资方4800万美元的风险投资。此后，千橡陆续收购了校内网、DoNews、UUME、魔兽世界网等一系列网站。但是大规模的收购和融资使千橡特色的丧失，业务模式逐渐分散，而其主要业务猫扑又缺少强有力的盈利模式，上市一事也就一直搁置起来。

　　借力私募基金振翅腾飞

　　美国90年代私募股权投资的高峰发展期得益于高新技术的发展，前些年中国的私募股权投资也多集中在互联网等高科技项目上。但是现在越来越多私募股权基金意识到，在中国，传统行业的市场机会似乎更大。2006年，传统行业共发生63起私募股权投资案例，占投资案例总数的56.8%。该行业投资金额为56.23亿美元，占总投资额的47.8%。无论从投资案例数还是投资金额看，传统行业都位居私募股权投资第一位。2007年传统行业是私募股权投资最为密集的行业。另外，服务业和生物医药行业将受到私募股权基金越来越多的关注。

　　中国涌现出的各种各样的市场机会，使私募股权投资不仅仅限于网络、IT等领域，而是更广泛的深入到各个领域，其中不乏能源、矿产和物流等传统行业，市场已经告别了一窝蜂投高科技产品的时代，现在私募股权基金投资互联网产业的态度反而越来越谨慎。

　　在中国企业对外进行高达数十亿乃至上百亿美元的竞购案时，如果联合私募基金作为竞购伙伴，还可以减少企业的并购风险。2002年11月，网通、新桥和软银亚洲联合收购亚洲环球电讯；2005年，GA、TPG和新桥联合投资联想，并助推后者收购IBM的PC资产。也有专家建议中国企业可以做长期的战略安排。如：先投资成为海外私募基金的股东，然后通过这些私募基金进行海外收购，这就可减少被收购方国家舆论的敌意，也可以进行一系列财务融资。

　　中国正逐渐变成一个外汇输出国。中国企业逐渐意识到应该很好的运用私募基金，像新加坡其他地方一样，投资国外一些认为有价值的资产。

　　私募股权基金缘何受到青睐

　　与借用信贷、发行债券、企业上市(IPO)等融资方式相比，私募股权基金有自己的特点和优势。借用贷款是传统间接融资方式，虽不涉及企业股权、控制权的转移，但企业(融资者)也难从中得到专业服务，对改善治理结构改善没有帮助；发行债券是传统直接融资方式，可能会给企业带来一些专业服务，但对改善企业治理结构助益不大；上市是成熟的直接融资方式，能为企业带来专业服务，有利于企业改善治理结构，但“门槛”太高，一般企业可望不可即。股权融资既能为企业赢得合作伙伴，改善企业治理结构，“门槛”又比上市融资低很多。而且私募股权基金在退出过程中，也能与主板、创业板、产权交易市场等不同层次金融资本资本市场发生有机联系。

　　在发达国家，私募股权基金是资本市场的重要组成部分。在欧美发达国家，私募股权基金每年投资额已占到GDP的4%至5%，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。

　　在发达国家，并购交易的背后往往闪现着私募股权基金的身影。私募股权基金以专业的眼光寻找、评估具备投资价值的目标公司；看中后，或是独自并购目标公司，或联合其他企业并购目标公司。并购后，经对目标公司整合后，实现价值增值，然后卖出股权获利退出。在整个过程中，私募股权基金扮演着“价值发现者”和“整合者”的重要角色。

　　近些年来，我国企业并购开始兴起，有远见的国际私募股权基金已在这一领域崭露头角，如高盛收购双汇、凯雷收购徐工等等。这对国内相关机构应该有所启发。

　　发展私募股权基金对我国中小企业的成长，具有特殊的重要意义。在间接融资方面，由于各种制度性安排，中小企业获得银行贷款的难度远甚于国有企业，各种资源也都是有利于大企业而不是中小企业。

　　无论是蒙牛还是哈药，都是从成长型企业通过私募基金的加入在几年间发展成大型企业集团的。1+1>2的盈利目标是私募基金与企业合作的惟一目的。目前，中国已逐渐形成一个较为活跃的私募股权投资市场。

　　国际私募投资将给中国成长中的企业以新的希望。私募投资分为股本投资和股权投资，20世纪70年代，私募股本投资主要表现为风险投资，投资对象集中于迅速成长的小企业；如今私募股权投资越来越注重于收购成熟的企业。

　　与股市融资和银行贷款相比，私募股权投资更适合中小企业，因为一次融资平均规模和对企业的资格限制相对较低。与银行贷款需考察企业资产规模等相比，私募股权投资基金的投资原则和偏好有本质不同。公司的核心竞争力、成长性是私募投资最关心的考察点。此外，项目公司的商业模式、竞争壁垒等等，也都是私募股权基金关注的重要内容。

　　为了最终避免“高风险”，获得“高收益”，私募股权投资基金投资家不仅需要超人的勇气，更需要反复考察、评估、筛选投资项目，精心构造投资方案，甚至潜心培育投资项目的耐性，而绝不是通过短期炒作可以奏效的。

　　此外，私募股权投资基金一般情况下占有公司股份不超过30%，他们只需要在董事会占有一席，但是要求拥有一票否决权，这就意味着他们不想参与企业的日常经营，但是希望严格控制企业的发展方向。从这个角度讲，私募股权投资对公司治理及管理渗透程度的影响要高于股市融资和银行贷款。如果投资者是大型知名企业或著名金融机构，他们的名望和资源在企业未来上市时还有利于提高上市的股价，改善二级市场的表现。