外资抢滩中国私募股权市场 看中高额投资回报

近期，全球最大的私募股权投资基金之一的黑石集团，斥巨资6亿美元收购蓝星集团股份；中信证券宣称成立全资子公司，开展股权直投业务，初始投资额为8.31亿元。与此同时，有消息称，浙江民间资金也将携巨资500亿元，“杀入”股权投资领域。正当人们因二级市场上指数迭创新高，个股行情精彩纷呈而聚焦其间时，私募股权投资机会亦吸引了众多境内外资本大鳄的目光。

何谓私募股权投资？

自中国投资有限责任公司以30亿美元参股私募股权投资（PrivateEquity，简称PE）公司———黑石集团的首次公开发行以来，PE在国内开始引起人们的高度关注。9月5日，蓝星集团旗下三家上市公司：蓝星清洗、沈阳化工、星新材料同时发布停牌公告，内容皆是，公司董事会接控股股东蓝星集团通知，蓝星集团与有关方正在商讨重大事项，因该事项有待进一步确认，公司股票即日起停牌，直至相关事项确定并披露后复牌。公告中提到的有关方恰恰就是黑石集团。9月10日，“重大事项”被宣布———黑石集团向蓝星集团进行战略投资，注资6亿美元认购蓝星集团20%的股份。这又是一出外资入股中资企业的“PE剧”。

PE起源于美国。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的PE公司。迄今，全球已有数千家PE公司，KKR公司、凯雷投资集团和黑石集团，都是其中的佼佼者。

从投资方式的角度看，按国外相关研究机构定义，PE是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资。在交易实施过程中，附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。由于这一过程充满了一些不确定因素，所以，投资者也可能面临投资损失，有一定风险。

广义的PE为涵盖企业首次公开发行股票（IPO）前各阶段的权益投资。即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO（IPO前）各个时期企业所进行的投资。狭义的PE是指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分。

从类型上看，私募股权基金通常包括创业投资基金、并购投资基金、过桥基金。创业投资基金投资包括种子期和成长期的企业；并购投资基金投资于扩展期企业的直接投资和参与管理层收购；过桥基金则投资于过渡企业或上市前的企业。

私募股权基金一般来说具有三方面的特点。一是在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。以美国经验来看，早期，美国设立一只私募股权基金，一般投资者人数（包括机构投资者）不能超过100人；投资者必须有一定的资金实力，个人投资者的年收入应在20万美元以上，机构投资者净资产应在100万美元以上。1996年以后，这个标准有所调整，投资者人数扩大到了500人；个人投资者资产，特别是金融资产规模应该在500万美元以上。同时要求投资者对PE有清楚的认识，并具有较强的抗风险能力。另外，私募股权基金在募集时，不能做广告和借助传媒工具宣传，主要是通过私人关系、券商、投行或者投资咨询公司的介绍进行。由于私募股权投资者一般有自我保护的能力，因此，政府通常不需要进行监管。

二是多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。PE一般比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成型企业，这一点与VC（风险投资）有明显区别。三是PE退出渠道多样化。在美国，PE退出的渠道通常有三种：第一，所投资的非上市公司在创业板上市，PE通过股票的抛售而退出。这种退出方式，可以让私募股权基金获得10倍甚至10倍以上的收益；第二，所投资的公司没有获得上市，PE如果想退出，可以将股权转让给第三方企业，获得收益是3倍以上；第三，转给所投资公司内部的管理层，通常有70%的投资收益。

国内环境有待完善

尽管私募股权基金在中国已逐渐被大家认识，但不可否认，目前私募股权基金在中国的发展还相当不成熟。首先，国内目前对于发展私募股权基金的鼓励性政策不够，障碍性政策也较多。比如双重征税的问题还没有彻底解决；《商业银行法》和《保险法》限制了金融资本进入私募股权基金；金融分业经营，也使得许多成熟的金融资源不能进入这一领域。《创业投资企业管理暂行办法》只是一个框架性的法规，在实施上缺乏配套的操作性规章，并且受制于很多部门规章；而针对私募股权基金发展的规章始终没有出台，私募股权基金的发展缺少良好的政策环境。

其次，退出机制有待健全。私募股权基金运作的基本特性是“以退为进，为卖而买”，资产的流动性对基金运营至关重要。国外发达市场经济国家经过多年发展，已经形成了IPO、柜台交易、产权交易、并购市场、资产证券化和内部市场等无缝链接的资本市场，为私募股权基金发展提供了发达健全的退出渠道，营造了良好的市场环境。而目前国内资本市场发育还不够，企业上市门槛高、道路狭窄，产权交易不活跃，其他退出渠道还在起步阶段。相对而言，国内现有的资本市场无法满足私募股权基金畅捷进入的需求。“出口”不发达，也制约着国内私募股权基金的发展。

第三，机制尚需到位。私募股权基金运作的核心机制是有限合伙制，即为专业投资人才建立有效的激励和约束机制。专业投资人在获取较大收益的同时，要承担无限责任，因此，管理人能够在这种“胡萝卜加大棒”的游戏规则下，形成与专业投资人高度一致的价值和利益取向。而国内私募股权基金由于大多数脱胎于国有投资公司，激励机制不到位，约束机制无效，运作效率显然无法提高。值得注意的是，目前在产业基金试点的工作中，更多采用国有资本控股以加强对管理公司掌控的做法，而没有采取对专业投资人的必要激励和约束机制，走上了一条“穿新鞋、走老路”的征途，这种机制缺陷在将来必然影响产业基金试点的效果。

第四，管理水平需要提升。私募股权基金是专业化水平很高的行业，属于高风险、高收益领域，基金的管理运营水平十分重要。目前，中国还缺乏具有国际水准的专业管理机构，缺乏优秀的基金管理团队，同时在基金管理的诚信建设、消除内部人控制方面，都存在许多亟待提高的方面。上海交通大学安泰管理学院教授潘英丽也曾大胆预测，私募股权基金管理人才的缺乏，将会成为未来本土私募股权基金发展的瓶颈。

橡树资本负责人朱德淼在日前于上海举行的2007中国私募股权基金论坛上也表示，目前在中国谈私募股权基金还为时过早。“我认为中国的资金积累还处于初始阶段。单从资金面来讲，我对这一块不是特别看好。虽然大家都承认私募股权投资和风险投资未来还有很大的发展空间，但是，狭义的私募股权基金在中国要发展，还存在较多的制约因素：如杠杆不存在，进退机制也不可靠。从狭义而言，中国目前根本不存在私募股权基金。”

对于目前国内私募股权基金发展相对滞后的现状，管理层也开始高度重视。在前不久举行的中国企业国际融资洽谈会2007中国并购年会上，中国人民银行副行长吴晓灵就表示，应该允许国内金融机构参与私募股权基金。商业银行、保险公司、养老金等介入私募股权基金，已成为全球的一种趋势。吴晓灵认为，今年6月开始实施的新《合伙企业法》引入了有限合伙制，这为国内商业银行、保险公司、养老金等机构投资人介入私募股权基金创造了条件。吴晓灵指出，监管机构应顺应形势，及时修订其他有关法规。

吴晓灵认为，创新型国家需要创业投资基金的推动。“我们国家出了很多的政策鼓励技术创新，政府也拿出了一些资金扶持创新企业，这都是必要的。国家应该投入比较多的资金加强基础科研的投入。”但是在应用技术方面，她表示除必要的政策扶持外，必须充分发挥市场的作用，因为市场选择的效率往往会高于行政扶持的效率。“我们倡导政府支持，但是，政府的支持只是起到一个引导作用，更多的应该是市场对企业的选择。优胜劣汰才能使我们的企业更好的成长，使我们的技术得以更好的推广。”

在业内人士看来，吴晓灵的表态在某种程度上为国内私募股权基金未来的发展带来了一丝阳光。与此同时，新《合伙企业法》的实施，为我国私募股权基金按照有限合伙企业形式设立与运作，提供了法律保障，能有力地支持刚刚兴起的本土私募股权投资行业的发展，亦大大改善了海外创投基金和私募股权投资基金在中国运作的政策环境。

如何投资企业？

对于私募股权投资，业内最为关心的话题就是私募股权基金如何才能投资到好的企业？对此，日前出席2007中国私募股权基金论坛的摩根斯丹利融资部高级经理左怡认为，“要判断一个企业的好坏，有三大要素非常重要。好的企业第一要有很强的商业市场；第二要有很强的核心竞争力；第三要有很强的价值。”

所谓很强的商业市场，分为两种情况，一种是我们看到一些公司，即便在国内这个市场有100%的份额，但从世界范围来看它还是很小，还有很大的发展空间。如现在的百度就是非常好的例子。还有一种情况就是，一些市场表面来看已经饱和了，但是否可以想出一些创新的业务模式，创造一个新型的市场，让自己在很大的市场中划出一份属于自己的份额。在上海最典型的就是分众传媒，由于有非常创新的业务模式，使得它在中国巨大的广告市场上，能占有其中的一个细分市场。

关于核心竞争力，左怡表示，对一个新型企业，或者新型行业而言，核心竞争力是非常重要的。现在有很多公司，尤其是在海外上市的公司只有两三年或者四五年的历史，公司怎样在千变万化的市场中保持自己的地位，让竞争者不会超过自己，管理层应对市场的能力是非常重要的。

左怡以摩根斯丹利近期做的一家网游公司完美时空为例，说明了核心竞争力对企业的重要性。她表示，只有找到具有很强核心竞争力的企业，才有助于PE取得好的效益。据介绍，由于完美时空的团队来自于清华，有非常强的技术能力，而且是做3D，具有中国最新的3D引擎，所以，它具备了在一个比较拥挤的市场里脱颖而出的核心竞争力。而完美时空上市后的表现，也说明了摩根斯丹利的选择是正确的。其股价已由上市时的16美元/股，上涨到目前的超过25美元/股。

左怡还介绍了另外一个比较成功的企业———江西赛维太阳能。在江西赛维上市前，已经有9家太阳能公司在境内外上市了，为何它能在这么多太阳能企业中脱颖而出？因为该公司处于太阳能产业的上游，现在很多上市的太阳能公司都是它的客户。江西赛维当时的发行价是27美元/股，最近已达到55美元/股。

至于很好的价值，是指企业具有非常重要的稀缺资源。“大家都知道，中国人模仿别人的能力很强，你的模型再难都会被别人模仿。”左怡强调指出，“所以，企业如何能保证自己较别人更胜一筹，这非常重要。”

中国发展前途广阔

在强烈的财富效应诱惑下，外资私募股权基金正源源不断地涌入中国，中国已成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。国内研究机构近日发布的2007年第二季度中国私募股权投资研究报告显示，2007年第二季度，中国私募股权市场进展喜人。本季度共有15支针对亚洲市场（投资范围包括中国内地）的私募股权基金，成功募集资金57.90亿美元，募集金额较去年同期大幅增长，增幅达102.2%.与此同时，在内地，共有45家企业得到私募股权投资，投资额为24.09亿美元。

事实上，以美国最大私募股权基金之一的新桥集团2004年9月收购深发展股权为标志，大型国际私募股权基金开始进入中国。近几年，外资私募股权基金的身影，更是频频出现在我国多个行业。在食品业，高盛进驻行业第一大公司双汇集团；在童车行业，欧洲私人资本PAG已杠杆收购号称国内最大的婴儿用品公司———好孩子；在担保业，凯雷集团已向中国最大民营担保机构———中科智担保集团投资2500万美元；在地板行业，凯雷已入股中国最大的实木地板生产企业安信地板；此外，永乐、分时传媒、蒙牛等公司的股权结构中，外资PE也纷纷染指。而凯雷对中国机械行业的领航者徐工机械的收购，其间的风风雨雨更是长时间吸引了社会各界的目光。

在外资争先抢滩中国私募股权投资领域的同时，中国本土私募股权基金的发展虽然还未成气候，但也已成“星星之火”。今年9月，券商版的PE业务试点工作正式开闸———中信证券和中国国际金融公司获证监会批准，开展股权直投业务试点。此外，一类更具官方色彩的私募股权基金———产业投资基金早已存在：2006年底，天津滨海新区发起的渤海产业投资基金，是中国获批的首家产业投资基金。据了解，目前已经有超过20只产业基金的设立申请递交到了国家发改委。这一地方政府主导、国有企业参与的中国特色PE来势凶猛。

中国私募股权投资领域之所以成为境内外私募股权基金争相涌入的“资本洼地”，是因为在近几年中国经济高速增长的大背景下，PE可以获得高额的投资回报。我们知道，PE的回报方式主要有三种，即所投资公司公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组。在对非上市公司股权投资时，因其流动性差被视为长期投资，所以，投资者会要求高于公开市场的回报。其中，上市退出仍然是当前私募股权基金在中国内地退出，并获得高额回报的主流模式。研究报告显示，2007年第二季度共有19笔私募股权投资的退出事件，其中以IPO方式退出的案例数为16笔，占据84.2%的绝对份额。调研范围内还有1起上市后股份减持和2起股权转让的退出案例，共占第二季度退出案例总数的15.8%.

另有统计显示，2002年9月，摩根斯丹利等3家投资公司以5亿元投资蒙牛乳业，在蒙牛乳业上市后获得约26亿港元的回报；2003年，新加坡政府投资公司和中国鼎晖向李宁公司投资1850万美元，2004年李宁公司在香港联交所上市，目前该部分股权价值达2亿美元，投资回报超过10倍；2005年，以高盛为首的投资机构投资无锡尚德，伴随后者成功上市，在不到一年的时间内，获得了十几倍的回报。据记者认识的一家私募基金老总表示，“我们在国内做了很多股权投资案例，到目前为止，全部是成功的，回报率最低的大概有50%左右，高的几十倍都有可能。中国这个市场太大了，前景非常诱人。”

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几种融资方式的区别

第一，私募股权基金和银行贷款、债券不一样。银行贷款、债券收固定利息，风险相对比较低，但它是债权，并不持有股权。而私募股权基金是股权投资，它主要期望股本的分红而获得收益，有时会直接参与管理。

第二，与上市公司在市场上公开发行股票招募资本不同，私募股权基金的特点是对少数投资者私下募股，在很小范围内募集资金，也许仅仅向一两家定向配售。

第三，私募证券基金（包括对冲基金）和私募股权基金不一样。现在，特别是深圳一大批私募基金是私募证券基金。几个投资人凑几千万元用来投资股票，重在控制股票的市场收益。私募股权投资主要是针对企业股权的投资，重在控制企业经营的收益。在中国，私募证券基金因做庄操纵股市而名声不佳；国际上，对冲基金也因对东南亚等市场的冲击而名声欠佳。